文｜晓静

裁剪｜徐青阳

5 月 26 日晚间同期发生了两件事。

小米发布 2026 年一季度财报。总营收 991 亿元，同比着落 10.9%；经治愈净利润 60.7 亿元，同比暴跌 43.1%。手机业务收入 443 亿，同比下滑 12.5%，毛利率跌到 10.1%，较昨年同期减少 2.3 个百分点。

财报电话会上，小米集团总裁卢伟冰说了一个数字：同版块内存价钱比较昨年同期飙升近 4 倍，一台 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 设立的手机，光内存成本就多出约 1500 元。他说小米"不会把内存加价成本转嫁给豪侈者"，但同期也预测加价周期将延续到 2027 年以致 2028 年。为了活下去，小米主动砍掉初学级机型，季度出货量跌到 3380 万台。

第二件事，好意思光科技单日暴涨杰出 19%，市值突破 1 万亿好意思元。瑞银把好意思光方针价从 535 好意思元胜利擢升到 1625 好意思元，一次性上调约 204%，成为咫尺袒护好意思光的 46 家券商中最高方针价。

几天前，花旗刚把好意思光方针价从 425 好意思元上调到 840 好意思元，汇丰也从 750 好意思元上调至 1100 好意思元。华尔街也曾很久莫得在祛除只周期股上，宗旨如斯协调。12 个月前好意思光股价还不到 110 好意思元。一年之内涨了 8 倍。

祛除天，卖内存的万亿狂欢，买内存的利润腰斩。

高盛在这场狂欢里饰演了一个耐东谈主寻味的变装。2025 年 12 月，高盛给好意思光中性评级，方针价 205 好意思元。2026 年一季度，高盛减捏好意思光仓位近 20%。

3 月 19 日好意思光发家报本日，高盛把方针价从 360 好意思元调到 400 好意思元，但保管中性，况且此时股价也曾远超 400 好意思元。然后好意思光一周暴涨 40%，高盛精确踏空。

5 月 17 日，高盛发了一份存储行业贯通，论断是" 15 年来最严重的供应缺少"，上调存储行业举座评级。但对好意思光依然中性，方针价依然 400 好意思元。高盛这个另类，要么是这场狂欢中终末一个透露的东谈主，要么是踏空最惨的阿谁。

但这种浓烈的不对，也值得去负责念念考。

01 为什么涨疯，一个叫 LTA 的新故事？

瑞银分析师蒂莫西 · 阿尔库里 5 月 26 日的研报，中枢论点是历久供货条约（Long-Term Agreement，LTA）正在从根底上消灭存储行业的周期性。

存储芯片是半导体行业里最像大批商品的品种。DRAM 和 NAND 的价钱四十年来顺从一个骄气限定，涨两年、跌两年，价钱坍弛从来莫得缺席过。好意思光、三星、SK 海力士三家公司的利润像心电图，阛阓从来不敢按"稳态盈利"给这些公司估值。四十年来，周期股能够的估值波动区间即是 8 到 15 倍市盈率。

图：好意思光毛利率 / 营收历史周期，心电图式波动

瑞银的故事是，这些公司的"周期魔咒"会被突破，背后的主角是" AI "。

微软、谷歌、亚马逊、Meta 这些云厂商，为了在 AI 武备竞赛中锁定 HBM 和 DDR5 供给，运转主动和存储厂签 3 到 5 年的固订价钱历久合同，况且带预支款。这些合同不是传统半导体行业那种"意向性"条约，是有管理力的采购欢跃，锁量、锁价、以致锁晶圆产能。

图：大型科技公司 AI 老本开支（2022 — 2026E）：四家计算 2026 年预测达 7250 亿好意思元。单家看，亚马逊 2000 亿、微软 1900 亿、Alphabet 1900 亿、Meta 1450 亿好意思元。2026 数据为各公司界限 4 月 29 日的最新教悔上限，微软口径为基于季度数据的日积年计算。

微软、谷歌 4 月被报谈正在与 SK 海力士洽谈 DRAM 三年长约，结构中包含预支定金。以前是厂商求客户下单，咫尺是客户交定金锁产能。产业链的权益关系也曾倒转了。

瑞银的模子测算流露，如果把 LTA 纳入好意思光盈利预测后，即便 2029 财年 DRAM 现货价钱暴跌 50%，好意思光全年每股盈利依然能保管 100 好意思元以上。LTA 不错将 DDR 价钱从周期顶点到谷底的波动幅度收窄约 50%。到 2027 年，全行业 DDR 总比了得货量中 20% 到 30% 将被固订价钱长协锁定。头部 hyperscaler 的 DDR5 采购中，60% 到 70% 可能也曾处于固定合同景象。

从估值体系来看，如果周期性灭绝，存储股就不该按周期股估值，而该按基础法度公用业绩估值，从 8 到 15 倍 PE 跳到 20 到 30 倍 PE。

摩根大通 5 月中旬也发了访佛论断的研报，标题胜利叫" LTA 正在消灭存储行业周期性"。花旗的逻辑是 HBM 分娩会挤占正常 DRAM 晶圆产能，导致通用存储也参加历久紧缺。

好意思光股价的暴涨迎来利润和估值体系切换的戴维斯双击。

02 此存储非彼存储

华尔街用"存储超等周期"讲的是一个协调的牛市叙事。但"存储"和"存储"实足不相似。

2026 年的存储阛阓呈现出三层分化。

第一层是 AI 存储：HBM、作事器 DDR5、企业级 SSD。这里加价、断货、长协锁产能同期发生。TrendForce 预测，2026 年二季度 DRAM 合约价环比高潮 58% 到 63%，NAND Flash 合约价高潮 70% 到 75%；铠侠也公开示意，2026 年产能也曾基本售罄。这一层，是好意思光万亿市值的故事。

第二层是手机和镶嵌式存储：转移 DRAM 和手机 NAND。这里也加价很凶。Counterpoint 数据流露，开云世界杯官网2026 年一季度 DRAM 价钱环比高潮杰出 50%，NAND Flash 价钱环比高潮杰出 90%。TrendForce 联系贯通流露，内存昔日时常占手机 BOM 约 10% 到 15%，咫尺已升至 30% 到 40%，低端机型压力更彰着。

左图 DRAM（内存）趋势 低端机涨幅最猛，从初期的低位沿途攀升，到 2026 年 Q2 预测达到 35%；高端机到 23%；中端机到 20%。虚线部分（Q1 2026 之后）为预测值。 右图 NAND（闪存）趋势 总共价位在 2025 年前三季度基本牢固，但从 Q4 2025 运转急剧拉升。低端机到 2026 年 Q2 达 19%，高端机 18%，中端机 16%。

小米就处在这一层。它的灾荒是" AI 抢走了产能，留给手机的少了，手机厂商必须为剩余产能支付更高价钱"。

原厂把产能优先级给了 AI 客户，手机厂商的合约采购莫得太多遴荐。你要出货，就得按新的合约价买；你不买，产线和新品节拍王人会受影响。

第三层是 PC 零卖现货：DDR5 模组、豪侈级 SSD。这里出现了反目的波动。TrendForce 报谈流露，3 月底中国渠谈 32GB DDR5 模组从接近 3000 元东谈主民币跌去 500 到 1050 元，部分清货价低至 1950 元；Tom ’ s Hardware 也写到，中国和国际零卖阛阓部分 DDR5 产物从高点回落 25% 到 30%。

但这主如果零卖现货和合约采购之间的差异。PC 渠谈有库存，不错甩卖；手机厂商按合约采购，莫得甩卖选项。

祛除个"存储"行业，三层三个目的。这种分化的实质是，三家巨头存储厂正在把晶圆产能从豪侈级转向 AI。HBM 分娩挤占正常 DRAM 晶圆，企业级 SSD 挤占豪侈级 NAND 供给，留给手机和 PC 的产能变少。手机厂商因为必须出货，被动经受加价；PC 渠谈因为库存实足，不错压价甩卖。

图片由 AI 援助生成

好意思光们主动遴荐了把产能给更怡悦付钱的 AI 客户。短期看，这是一次漂亮的产物结构升级。但它也意味着好意思光正在把退路封堵住，一朝 AI 需求放缓，产能随机能顺畅切且归。

好意思光财报流露从环比看，DRAM 比了得货只增长中个位数，NAND 比了得货只增长低个位数，增长主要来自 ASP 高潮。好意思光今天的故事，仅仅在" AI 存储这个分支的顶点紧缺"上。

好意思光把宝全押在了这个分支。

03 长协确切不错消灭周期吗？

长协的逻辑看似坚固。在 AI 的支拨节拍下，存储芯片的供给弹性极低，HBM 产能从狡计到投产要 18 到 24 个月，况且分娩 HBM 会挤占通用 DRAM 晶圆。云厂商签长协因为惦记" AI 形势延期"。

但长协消灭周期性有一个前提：需求端不崩。

不同机构对 AI CapEx 统计口径不同，但目的一致：AI 基础法度投资正在从数千亿好意思元级别，冲向接近万亿好意思元级别。按部分阛阓模子测算，这是一条年化接近 40% 到 50% 的老本开支弧线。

然则，物理寰宇不存在历久 40% 以上增长的东西。不需要 AI 泡沫破损，只需要增速从 45% 降到 20%，存储芯片的供需均衡就可能会在 18 个月内逆转。三家存储厂咫尺王人在跋扈扩产，好意思光 2026 财年 CapEx 250 亿好意思元，2027 年再加 100 亿。

还有一件不得不正视的事情，当一家公司的收入增长实足依赖价钱弹性而非销量弹性时，故事即是脆弱的。好意思光的出货量只涨了 4% 到 6%，营收增长 196% 主要如故靠加价。价钱不错涨也不错跌，况且跌起来比涨快得多。这亦然周期性的实质。

让咱们作念一谈浅近的算术题。

好意思光现时市值 1 万亿好意思元。好意思光已把 2026 财年 CapEx 提高到杰出 250 亿好意思元，并预测 2027 财老迈本开支延续显贵增多，部分阛阓报谈提到增量可能杰出 100 亿好意思元。

好意思光 2026 财年二季度单季非 GAAP 净利润约 140 亿好意思元，浅近年化约 560 亿好意思元，对应约 18 倍 PE。如果把后续加价和长协延续外推，PE 还能被算到 15 倍凹凸。

看起来不错说"低廉"。但这个 PE 的分母是一个 DDR4 合同价 15 个月涨了 10 倍、HBM 全年售罄、毛利率从 36% 跳到 75% 的超等周期顶部盈利。

用周期顶部的盈利乘以一个看起来"合理"的倍数，得出一个看起来"不贵"的估值，这正是周期股见顶时最经典的估值陷坑。

2000 年的念念科那时 PE 也"只须" 60 多倍，建造在营收贯穿 15 个季度 50%+ 增长的基础上。当增速从 50% 降到 20% 再到 0%，EPS 无用跌若干，股价就不错跌 80%，因为倍数和盈利同期削弱。

从戴维斯双击到双杀。

历史告诉咱们的一件事是：在大批商品阛阓上，长协从来不是片面的"地板"。它在上行周期中保护买方、鄙人行周期中保护卖方，但前提是双方王人有材干和意愿践约。长协确切被需要的技能，恰正是它最可能失效的技能。

这不是在说好意思光一定是泡沫。AI 对算力和存储的需求可能确切是结构性的，LTA 可能确切改写了行业规定，万亿市值可能仅仅开端。

但当整条华尔街同期喊出"此次不相似"的时分，至少值得停驻来问一句：上一次总共东谈主王人这样详情的时分，其后如何样了？

某种真谛上讲，享受泡沫的狂欢才能得益。

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然则，念念科花了约 25 年，在今天的 AI 时间才重新杰出互联网泡沫时期的收盘高点，而互联网确乎也曾转变了一切。

注：本文不组成投资惨酷世界杯(中国)